Wat moet, bij een stijgende rente, de aandelenbeurzen ondersteunen de komende maanden?

De aanleiding van de correctie was de stijging van de langetermijnrente. Sinds de start van het jaar doorbrak de Amerikaanse tienjaarrente verschillende, volgens obligatiegoeroes, cruciale weerstandsniveaus. De 34-jarige stierenmarkt in obligaties is nu officieel ten einde.

REDENEN RENTESTIJGING

Een stijging van de langetermijnrente doet aandelen altijd een beetje pijn. De waarde van een aandeel is de naar vandaag teruggerekende waarde van alle toekomstige cashflows, en in die verdisconteringsvoet zit de risicovrije langetermijnrente. Om na te gaan of dit meer is dan een technische correctie, bekijken ik de achterliggende oorzaken van de rentestijging. Er zijn drie mogelijkheden:  de stijging is een gevolg van (1) een stijging van de inflatieverwachtingen; (2) een aantrekkende economie die leidt tot een stijging van de reële rente, of (3) een toename van de termijnpremie, de risicopremie die beleggers eisen omdat de langermijnvooruitzichten voor inflatie en / of reële rente meer onzeker zijn geworden.

De rentestijging lijkt een combinatie te zijn geweest van de drie factoren. De toename van de reële rente is een positief verhaal. Investeerders geloven in een globale synchrone groei. Betere groeivooruitzichten, niet alleen in de VS maar ook in de groeilanden en Europa – we verwachten voor 2018 2,8% (!) groei voor de eurozone  – leiden tot hogere bedrijfswinsten. Top voor aandelen!

INFLATIE EN TERMIJNPREMIE

De stijging van inflatieverwachting is minder gunstig. Het verhoogt het gevaar dat de Amerikaanse centrale bank achter de feiten aanholt en binnenkort sneller dan verwacht de rente moet opkrikken. Het Amerikaanse inflatiecijfer van woensdag kan aandelen dan ook ‘maken’ of ‘kraken’.

De termijnpremie tot slot vormt vooral op iets langere termijn een gevaar. Deze risicopremie vervat in langetermijnobligaties was de voorbije jaren nihil omwille van de overvloed aan liquiditeiten. Vandaag houdt het obligatie opkoopprogramma van de ECB en de Bank of Japan de rendementen op Europees en Japans overheidspapier nog steeds zeer laag. Investeerders vluchten richting de VS en kopen daar Amerikaanse obligaties. Daardoor bleef ook daar de voorbije jaren de termijnpremie negatief. De ECB bouwt echter zijn opkoopprogramma langzaam af. Ook de Bank of Japan schroeft zijn aankopen terug. De obligatierendementen zullen hierdoor langzaam stijgen, de liquiditeitsstroom richting Amerikaans overheidspapier droogt op en duwt de termijnpremie hoger.

… VERSUS GROEI EN DOLLAR

Is de aandelenmarkt gedoemd om verder onderuit te gaan? Op lange termijn staan, zeker de Amerikaanse aandelen, duur gewaardeerd. Economische groei ondersteunt vandaag wel die waardering, en volgend op een beresterk 2018 verwachten we voor 2019 in de VS nog een groei van 2,1%. Maar op dat moment spreken we over de langste Amerikaanse expansie van de voorbije 150 jaar. Ooit komt er een einde aan.

Ook de zwakke dollar kan de stijging van de langetermijnrente verzachten. Die staat onder druk dankzij de relatief sterke groei buiten de VS. Globaal staat een zwakke dollar voor soepele financiële condities. De komende kwartalen – indien de inflatie zich gedraagt – kunnen groei en de dollarzwakte dan ook de aandelenmarkten blijven ondersteunen. De correctie van de afgelopen weken in combinatie met de oplopende volatiliteit geven wel aan dat we in de laatste episode zitten van deze unieke stierenmarkt.